热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　作者|低禾投资研究中心　　来源|低禾投资（ID：GHICapital）　　简介　　24日，欧菲光（002456.SZ）在多日横盘波动之后，追随A股经常出现大幅度上调，全天收盘暴跌7.12%，收盘价18元/股，成交价金额34.8亿元，换手率6.99%，振幅8.41%。　　欧菲光是以光电电子、微电子等为核心产品的消费电子终端企业。

累计2020年7月24日收盘，该公司总市值为485.05亿元，市盈率（TTM）为53.46倍。　　该公司于2010年亮相IPO在深交所上市，发行价为30.00元/股，公开发行股票数量2400万股，筹措资金总额为7.2亿元，主要用作仪器光电薄膜元器件生产项目、仪器光电薄膜技术研发中心项目、交还银行贷款、白鱼在南昌正式成立全资子公司、补足流动资金等。

　　欧菲光2020年比起年初涨幅26.09%，大部分来自于4月以来的下跌，不过或许在7月份连受有利消息冲击。　　欧菲光股价走势（2019年3月-2020年7月）　　来源：雪球网（周K线-前复权）、低禾投资研究中心　　7月21日，美国宣告将11家中国公司划入“实体表格”，欧菲光作为全球学学光电、微电子行业龙头企业也名列其中。

　　另外，在7月22日，公司宣告修改25亿元以定减融资方案，从引进18个月+战略投资者+部分财务投资者模式，修改为全部都为6个月+财务投资者模式。　　那么，上述信息，对欧菲光到底有多大的影响，公司业绩否不会遭到冲击呢？　　欧菲光：对此“实体表格”，改动25亿以定减方案，先前怎么看？　　投资要点：　　1. 挤压非苹果触控业务，探讨优质光学赛道，摄像机模组大幅度驱动公司快速增长；　　2. 位居指纹识别模组龙头，屏下指纹识别技术优势显著，将部分受到美国“实体表格”有利影响；　　3. 3D Sensing产业迅猛发展，制订减谋划更大布局以符合终端市场日益增长的消费市场需求。　　一、上市公司基本面分析　　（一）公司概况　　欧菲光集团股份有限公司（全称“欧菲光”）正式成立于2002年，2010年在深交所上市，股票代码为002456。

公司主营业务还包括微摄像头模组、指纹识别模组等微电子业务、触摸屏与触控表明仅有契合模组和智能汽车电子产品与服务，普遍应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿着电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。　　来源：上市公司官网、低禾投资研究中心　　（二）历史沿革　　十余年来，公司在光学光电领域较慢茁壮，凭借着很深的技术累积、先进设备的研发能力、创意的管理模式，通过统合横向一体化产业链高速发展，沦为仅有价值链中最有一点客户信赖的伙伴。目前，欧菲光已回头在行业前端，摄像头模组、指纹识别模组和控贞模组出货量倒数多年位列全球第一。

2019年营收超过519.74亿元，同比快速增长20.75%，维持务实快速增长。　　随着规模不断扩大，公司大大提高运营和生产效率，通过自动化改建、设备制做和软件开发来提高智能生产水平，目前公司摄像头模组生产自动化亲率超过90%以上。　　在全球智能化的今天，欧菲光将之后在智能生产领域精耕细作，以匠心精神打造出淋漓尽致的产品和服务，为全球客户建构更高的价值，让中国生产在世界更加受尊敬。

　　来源：上市公司公告、低禾投资研究中心　　（三）主营业务包含　　2010年上市以来，公司主营业务变动较小，目前占到公司营业总收入的第一大产品为销售光学光电子产品，其次为传感器类产品，并且对于触摸屏、智能汽车也有一定的醉心。从地区产于来看，国内仍是公司业务产于的主要地区，但是将近五年来国外地区的份额有下降趋势。

截至2019年，国外营业总收入占到比已相似40%。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　（四）主要产品　　公司官网表明，欧菲光的主要产品牵涉到六大领域：影像，光学镜头，欧菲微电子，触控表明，表明及交互以及智能汽车。

　　影像领域，公司大力发展产线自动化的改建及高端模组的研发，沦为业界产线自动化亲率较高的生产厂商，有效地提高了光学模组的生产实力，双摄、三摄模组出货量占到比很快提高，在国内主要客户的旗舰机型份额持续提升。通过并购索尼电子华南有限公司，公司的光学模组业务已成功紧贴国际大客户供应链体系，取得多项核心专利技术，在软件、算法领域更进一步增强产业链优势，在稳固高端摄像头业务的基础上，利用平台优势大力扩展业务，提高市场份额。　　光学镜头领域，主要产品如下：车载用镜头/红外镜头/玻璃镜片/树脂镜片/监视器镜头/投影机镜头/副本机用镜头/机械加工制品　　欧菲微电子领域，公司享有多项现金技术，还包括大面积光学指纹和大面积超声波指纹、全屏指纹方案以及3D sensing方案等。　　来源：上市公司官网、低禾投资研究中心　　（五）股权架构　　截至2019年末，欧菲光股权结构更为集中，第一大有限公司股东为深圳市欧菲投资有限公司有限公司，股权比例13.30%。

前十大股东共计持有人36.99%的股份，深圳市欧菲投资有限公司有限公司、裕低（中国）有限公司、南昌市国金工业投资有限公司与蔡荣军先生为完全一致行动人。总股本为2,712,867,125。公司实际掌控人为蔡荣军先生。

　　可以看见，欧菲光的大股东中，南昌工控为国资企业，其实际掌控人为南昌市人民政府。2019年6月8日，欧菲有限公司及裕搞搞与南昌工控签订了《股份出让框架协议》，白鱼出让欧菲光16%的股权，出让价格为8.00元/股，本次白鱼出让股份总价款为3,472,469,920.00 元。本次欧菲有限公司白鱼通过股份协议出让，为上市公司引进国资背景的投资者，创建长效共赢机制，不利于上市公司的战略发展，提高其持续盈利能力。

本次权益变动会造成有限公司股东、实际掌控人更改。　　来源：上市公司公告、低禾投资研究中心　　(六)管理团队　　1.董事长　　蔡荣军先生，中国国籍，1972年生，本科学历，毕业于汕头大学。1995年至2001年，供职于Eastman Kodak Company，先后任技术员、工程师、高级工程师、技术部经理；2002至2004年9月任公司总经理，2004年10月至今任公司董事长。

蔡荣军先生在光电薄膜元器件行业有多年的从业经验和普遍的行业知名度，现为中国光学学会薄膜专业委员会委员。　　2.总经理　　赵伟先生，中国国籍，1981年生，本科学历，2004年毕业于武汉工业学院；2004年8月至2005年3月供职于深圳富光辉电子有限公司；2005年3月至今供职于公司，任光电事业部总经理。2014年9月至2017年11月兼任公司监事，2017年11月至2020年1月兼任公司董事、副总经理， 2020年1月至今兼任公司董事、总经理。

　　3.财务总监　　曾兆豪先生，中国国籍，男，1976年生，硕士研究生，湖北大学商学院工商管理专业，会计师，2005年5月至2012年9月，曾供职深圳市卓翼科技股份有限公司（以下全称“卓翼科技”），先后兼任资讯部经理、资材部经理、资讯中心总监、事业部总经理。2012年10月至2018年8月兼任卓翼科技财务负责人、副总裁。2015年9月至2018年12月，兼任卓翼科技第三、第四届董事会董事、同时兼任 Double Power Technology Inc.财务负责人。

2019年7月起任公司财务总监。　　4.董事会秘书　　肖燕松先生，中国国籍，1983 年生，硕士研究生学历，毕业于清华大学。

2006年至 2015年先后供职于中国航天科技有限公司、ASML 国际科技有限公司、五谷丰登证券、中兴基金管理有限公司，2015年9月起兼任公司副总经理，2015年11月起兼任公司副总经理、董事会秘书。　　（七）核心商业模式　　公司大力迎合新时代市场经济的发展趋势，按照市场和客户对产品的市场需求，统筹安排，长远规划，实施“以销定产”的经营模式；以市场需求为导向，以客户订单为基础，通过的组织技术部门和生产部门等展开研究，综合分析产品订单的需求量，融合自身生产能力、原材料情况制订生产计划展开量产。在销售模式上，通过和客户创建长年战略合作关系等方式，与客户签定框架性供应协议，第一时间实施每笔明确交易，经过磋商达成协议完全一致后下订单。在订购模式方面，公司本着“质量优先、侧重成本”的原则，在全球范围内通过比质比价、议价等订购模式，检验合适的原材料供应商，再行通过验厂和样品试用更进一步评估，引入合格供应商。

　　二、公司所属行业详述　　（一）行业概况　　欧菲光宏观层面上归属于消费电子行业，根据有所不同业务，可分成三大细分行业：光学光电，微电子和智能汽车，皆与以智能手机、平板电脑、智能汽车为代表的的消费电子以及智能汽车领域有密切联系。　　1.光学光电子行业　　光电产业，是以光电技术为核心所包含的各类零件、组件、设备以及不应回用市场的总和。换言之问，光电产业是生产光电元件，或使用光电元件为关键性零部件的设备、器具及系统的所有商业行为。　　2.微电子行业　　微电子技术是随着集成电路，特别是在是超大型规模集成电路而发展一起的一门新的技术。

其发展的理论基础是19世纪末到20世纪30年代期间创建一起的现代物理学。微电子技术还包括系统电路设计、器件物理、工艺技术、材料制取、自动测试以及PCB、装配等一系列专门的技术，微电子技术是微电子学中的各项工艺技术的总和。　　3.智能汽车行业　　智能汽车，是一个集环境感官、规划决策、多等级辅助驾驶员等功能于一体的综合系统，它集中于运用了计算机、现代传感、信息融合、通讯、人工智能及自动控制等技术，是典型的高新技术综合体。目前对智能车辆的研究主要致力于提升汽车的安全性、舒适性，以及获取优良的人车交互界面。

近年来，智能车辆己经沦为世界车辆工程领域研究的热点和汽车工业快速增长的新动力，很多发达国家都将其划入到各自重点发展的智能交通系统当中。　　来源：上市公司公告、低禾投资研究中心　　目前，智能汽车涉及业务在公司主营业务收益中占比严重不足1%，因此本文将侧重对光学光电子以及微电子行业展开分析。　　（二）市场规模　　在摄像头模组方面，据IDC预测，到2023年全球摄像机模组总空间将超过2119亿元。

市场规模十分可观，快速增长空间极大。　　来源：IDC、低禾投资研究中心　　在光学镜头方面，市场收益将保持快速增长趋势，2018年市场收益大约为59.16美元，预计2022年平均大约88.00亿美元。其中全球手机摄像头的营收将超过16.45亿美元，占有了光学镜头领域的绝大多数的份额。　　来源：TSR2018年镜头市场调研报告、低禾投资研究中心（百万美元）　　在指纹识别领域，全球市场规模保持高速快速增长，预计到2020年，全球市场规模将超过47.2亿美元，其中中国市场规模预计为17.2亿美元。

指纹识别市场空间辽阔。　　来源：CCID、低禾投资研究中心　　在3D Sensing领域，由2016年的1.2百万美元很快减少到2017年的819百万美元，Trend Force预测，预计到2020年全球3D Sensor市场规模将超过10849百万美元。4年间填充增长率月大约为875%，该领域仍正处于迅猛发展阶段。

　　来源：Trend Force、低禾投资研究中心　　（三）竞争格局　　2018年全球摄像头模组市场龙头效应显著，前5大厂商瓜分了多达一半的市场份额，其中欧菲光名列第五，与LG、三星、夏普、舜宇等国际龙头企业不相上下。　　来源：Yole、低禾投资研究中心　　2018年光学镜头竞争格局分化更为显著，并且国产厂商展现出出众，大立光、舜宇光学、玉晶光三家公司市占率合计多达50%。

比起行业龙头企业，欧菲光在该领域市场份额较小，仍有较小的竞争空间。　　来源：中国产业信息网、低禾投资研究中心　　手机指纹识别是欧菲光主要耕耘的领域，在该细分领域内，欧菲光以19%的市占率独占鳌头。前五家龙头企业瓜分了市场规模的60%之多。欧菲光在指纹识别领域的竞争方面具备较小优势。

　　来源：旭日大数据、低禾投资研究中心　　在3D Sensing领域，欧菲光的主要竞争对手有舜宇光学，富士康，夏普和LG，其中舜宇光学和欧菲光皆归属于安卓手机厂商的供应商。　　（四）发展趋势　　在摄像机模组方面，无论是安卓手机还是苹果手机，均由单摄向双摄、三摄甚至四摄、五摄发展。IDC预测，预计到2023年，安卓手机三摄渗透率将超过55%，四摄渗透率也将超过30%；苹果手机多摄发展进程稍微领先，但到2023年，三摄渗透率也将超过45%，四摄渗透率将超过25%。

整体而言，摄像头模组向多摄模组发展是大势所趋。　　来源：IDC、低禾投资研究中心　　来源：IDC、低禾投资研究中心　　光学镜头的三个细分市场中，虽然手机镜头市场仍占有主要份额，但是近年来显著增长速度上升。反观车载镜头市场，近年来增长速度渐渐提升，市场份额也渐渐不断扩大。

因此，在该领域，车载镜头市场是十分有一点注目的细分领域。　　来源：TSR、低禾投资研究中心　　指纹识别发展呈现出三个显著的阶段，电容刮擦式指纹识别、电容松开式指纹识别以及屏下光学指纹识别。

未来几年内，屏下指纹识别仍然不会是主要发展方向。　　来源：笔戈科技、低禾投资研究中心　　在3D sensing领域，结构光和TOF比起双目立体光学，精度高、功耗较低，发展前景更加辽阔。并且前两者技术成熟度仍不低，待拓展空间较小。

随着iPad Pro将该技术运用到了后摄中，未来3D Sensing未来将会更进一步应用于在更好手机、平板的后法印模组中，将从硬件上前进AR技术的大大发展。　　三、长年视角下的财务数据分析　　根据欧菲光近年来的财务报告，我们将从财务视角下的茁壮能力、盈利能力和现金流、营运能力、债务能力等方面对其整体财务状况展开深入分析理解。　　（一）茁壮能力　　评价企业茁壮能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对欧菲光5年间的两个指标展开分析理解。

　　2015年-2019年，欧菲光营业总收入保持高速快速增长，2019年超过了 519.74亿元，年填充增长率为29.74%。公司的净利润波动较小，但总体仍维持下降态势。整体而言，公司的茁壮能力较强，并且发展速度较慢，仍正处于高速快速增长阶段。

　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　(二)盈利能力和经营现金流　　可以看见，欧菲光ROA和销售清净利率变化趋势相近，皆在2018年跌到为负值，但是在2019年之后扭亏为盈，两个指标5年来整体呈圆形上升趋势。欧菲光的净资产收益率波动较小，某种程度在2018年建构了5年来的新高，虽然2019年ROE水平大幅度提高，但和历史水平比起仍有差距。

该区间内，公司股东权益未再次发生较小变动，ROE不理想的主要动因是盈利水平受限。　　公司的经营活动净现金流量仍然维持正值，并且在2019年大幅度快速增长，仅有2020年一季度的经营活动现金流量净值就与2018年全年僵持平，经营现金流更为相当可观。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　（三）营运能力　　本文将从总资产周转率、存货周转率、贴现账款周转率等方面展开详细分析。

　　近年来，欧菲光的总资产周转率基本持平，无较小变动。其中，贴现账款周转率有所提高，存货周转率变动较小，应付账款周转了变动并不大。这解释公司的议价能力有所提高，收益质量小幅提升，整体资产的管理水平更为平稳。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　（四）债务能力　　1.长年债务能力　　2015年-2020年一季度，公司的资产负债率有所增加，截至2020年一季度末，公司的资产负债率为72.00%，在2018年末资产负债率堪称超过了77.08%，相似80%的警戒线。

可以看见，整体而言公司的资产结构尚待提高，负债占到比多达长时间水平。公司的已获得利息倍数近年来整体呈圆形上升趋势，除2018年EBIT为负值外，其他年份皆多达1.50倍。公司的利息费用快速增长较慢。

因此，欧菲光的长年债务能力较好，资产结构不颇理想。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　2.短期债务能力　　可以看见，公司的流动比率和速动比亲率上升更为显著，2020年一季度流动比率和速动比亲率分别为0.96和0.64，皆近高于标准值2.0和1.0。似乎，欧菲光的短期债务能力仍然较好，公司的流动负债数额居高不下，甚至多达了流动资产的总额。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　(五)杜邦分析　　2018年，由于净利润为负值，公司的ROE也为负值，因此参考价值较低。

2019年，公司的ROE大幅提高，为5.6497。更进一步合并可以看见，欧菲光的ROE主要是权益乘数，即极高的杠杆率贡献的，销售清净利率和总资产周转率水平有所改善，但比起杠杆的起到较小。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　（六）行业财务指标对比　　本文搭配歌尔股份和领益智建两家上市公司作为欧菲光的行业对标公司。

　　股票全称欧菲光领有益智建歌尔股份平均值股票代码002456002600002241ROE5.6417.648.1810.49ROA1.317.643.974.31权益乘数4.352.302.052.90总资产周转率1.320.961.091.12销售清净利率0.997.903.634.17　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　通过对比，可以看见欧菲光的ROE在3家公司中名列最后，近高于平均值10.4921%。但是，欧菲光的权益乘数却远高于另外两家，杠杆对ROE的贡献占有了绝大多数。

同时，欧菲光的ROA堪称近高于平均值，其中总资产周转率更为长时间，主要是由于销售清净利率仅有为0.9928%造成的。　　可以看见，欧菲光的盈利能力与标的公司差距较小。

通过对三家公司的成本费用结构展开分析，可以找到欧菲光的财务费用率在三家公司中占比最低，这与公司的高杠杆不无关系。整体来看，欧菲光的期间费用并不占到比并不低，其营业成本占有了成本费用的绝大部分。公司2019年度报告表明，必要材料占有了大部分。

作为消费电子产业链中端厂商，欧菲光的原材料成本管控能力还有待提高。　　来源：Wind、低禾投资研究中心　　四、根本性资本事项　　（一）近期根本性资本事项总结　　上市以来，欧菲光共计4事例定向回购项目。其中三起以定减股份已顺利发售上市，一起以定减项目取得股东大会通过。

　　根据Wind统计资料，欧菲光上市以来共计参予24起收购事件，其中2017年以来共计参予11起收购项目：顺利并购富士天津100%股权以及镜头涉及专利，顺利出售北汽新能源1.51%的股权，白鱼并购南昌欧菲光学29,29%股权，拟定让虚拟现实研究院45%股权，拟向工业有限公司、南昌市国金工业投资有限公司转让欧菲光16%股权，拟向市政公用集团转让欧菲光贞51%股权和欧菲光学51%股权，拟向安徽鼎恩转让安徽精卓51.88%股权。　　除此之外，欧菲光未通过发售可转债展开再融资。

　　（二）2020年以定减项目分析　　2020年6月4日，欧菲光透露《非公开发行A股股票预案》，这是公司上市以来第4起定减项目。　　方案阐述：本次以定减项目预案中透露，公司拟向还包括建设集团和合肥合屏在内的不多达35名特定投资者以询价（8腰）的方式非公开发行A股股票不多达808,421,797股（含808,421,797股），筹措资金不多达675,800万元，项目瞄准期分别为18个月和6个月。本次筹措资金白鱼投放高像素光学镜头建设项目、3D光学深度传感器建设项目、研发中心建设项目、补足流动资金。

　　来源：上市公司公告、低禾投资研究中心再融资新规公布后，很大符合了与欧菲光某种程度面对低负债率上市公司的融资市场需求。公司通过股权融资，定向回购，更进一步减少杠杆，需要使公司资本结构获得优化。

不过，上述方案在发售对象等方面本周也作出了适当的修改，公司调整以定减预案，董事会阶段确认的发售对象移除建投集团和合肥合屏，同时，中止与建投集团签定的《所附条件生效的非公开发行股份股份协议》和与合肥合屏签定的《所附条件生效的非公开发行股份股份协议》。明确而言，将“还包括建投集团、合肥合屏在内的不多达35名特定投资”改回“不多达35名的特定投资者”；限售期改回所有股份者皆为6个月内不得出让。

以定减募资总额恒定，仍为不多达67.58亿元。值得注意的是，建投集团、合肥合屏仍然以董事会阶段确认的投资人身份参予股份本次非公开发行股份，改回以询价方式参予股份本次非公开发行股份，白鱼股份总金额仍为人民币 120,000 万元、100,000 万元。更加隐晦点说道，就是仍不会参予，但和其他投资者一样，都是询价股份，而不是此前的锁价股份。

更加多分析，请求查阅《【重磅】今晚两则公告，似乎以定减市场又生子巨变》。五、投资总结（一）挤压非苹果触控业务，探讨优质光学赛道，摄像机模组大幅度驱动公司快速增长前文早已提及，欧菲光一并安徽精卓51.88%股权转让给安徽鼎恩，这宣告着公司将计划挤压非苹果触控业务，冰企鹅额探讨摄像机模组、光学镜头两大领域。2019年年报表明，摄像机模组在公司主营业务中占有着绝对优势，光学光电板块也是欧菲光的主要收益来源。

目前终端市场多摄渗透率持续减少，很大地造就了欧菲光光学光电板块产品的出货量。预计未来3年内，公司将持续获益于手机多摄渗入提升，大大耕耘光学光电板块。

（二）位居指纹识别模组龙头，屏下指纹识别技术优势显著，将部分受到美国“实体表格”有利影响在指纹识别领域，欧菲光目前以绝对优势跪大位行业龙头，并且仍是少数需要同时量产光学式、超声波式指纹识别模组的厂商。2019年，公司指纹识别模组出货量仍位居全球第一。

然而，7月20日，美国商务部工业和安全局宣告将11家中国公司重新加入“实体表格”，南昌欧菲光科技有限公司则是其中一员。公司年报表明，目前公司超声波指纹识别芯片主要源于美国，如果“实体表格”生效，那么将对欧菲光超声波指纹识别模组产生较小冲击。

但是就目前而言，光学辨识方案仍以成本优势、较高识别率、更加成熟期的供应链占有屏下指纹识别模组的大部分市场份额。除三星以外，国内大部分手机厂商都自由选择了光学辨识方案。因此，虽然“实体表格”将一定程度上影响到欧菲光超声波指纹识别业务，但是只要公司与国内手机大厂保持良好的合作关系，持续耕耘极具优势的光学辨识技术，未来发展空间仍更为辽阔。

并且公司近年来新的护持国资背景，充份获得政府及国资的推崇，坚信美国的抨击式策略会对公司的将来发展带给实质性影响。（三）3D Sensing产业迅猛发展，制订减谋划更大布局以符合终端市场日益增长的消费市场需求自苹果在iPhone X 中首次配有3D Sensing功能后，安卓厂商也逐步第一时间。目前国内安卓旗舰机的3D Sensing渗透率于是以很快提升。该领域仍正处于新兴产业，市场空间充足辽阔。

欧菲光的定减计划也将助力公司在该领域抢占市场份额，夺回市场红利。六、风险提醒（一）光学光电领域转入存量市场竞争格局的背景下，公司竞争能力严重不足预期的风险（二）市场技术更新换代较慢，公司没能紧随市场需求变化的风险（三）以定减项目过后，盈利能力和成本管控能力严重不足预期、资本结构优化严重不足预期的风险（四）疫情防控效果不及预期，仅有产业链生产运营受到较小冲击的风险——————以上，就是今天的正文内容了。【低禾投资研究中心研究报告】正当理由声明：本报告专供低禾投资客户用于。

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